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標(biāo)題: 探路“類(lèi)債券基金”，收益維系新命題 [打印本頁(yè)]

作者: 西洋銀器 時(shí)間: 2014-7-26 06:26
標(biāo)題: 探路“類(lèi)債券基金”，收益維系新命題

編者按

　　距離監(jiān)管敲定的申報(bào)清理方案大限6月30日已近滿(mǎn)月，一場(chǎng)關(guān)乎3000億資產(chǎn)的信托資金池整頓行動(dòng)悄然緩進(jìn)中。

　　事實(shí)上，信托資金池并非如猛虎，盡管數(shù)次被遭遇重拳，無(wú)限爭(zhēng)議，但不可否認(rèn)的是，若能運(yùn)用極致且合規(guī)合理，“資金池”該有其全新的認(rèn)知和定義。

　　然
相關(guān)公司股票走勢(shì)

招商銀行
10.49+0.151.45%
工商銀行
3.52+0.041.15%
興業(yè)銀行
10.33+0.090.88%
建設(shè)銀行
4.02+0.030.75%
民生銀行
6.24+0.040.65%

而，面對(duì)新的游戲規(guī)則，信托資金池走到又一個(gè)岔路口，既要符合政策規(guī)定，又要盡量滿(mǎn)足資金端偏好的高收益，還要在信托公司投資能力、領(lǐng)域可覆蓋的范圍內(nèi)，所以，這注定不會(huì)是個(gè)簡(jiǎn)單的命題。

　　本周21世紀(jì)《創(chuàng)信托》周刊研究員通過(guò)對(duì)多家公司“操盤(pán)手”的調(diào)研走訪(fǎng)，試圖還原真實(shí)的信托資金池全貌，并探尋后99號(hào)文時(shí)代重塑路徑的新命題。

　　21世紀(jì)信托研究員曾頌

　　實(shí)習(xí)生盛燕鶯/文

　　信托經(jīng)理吳東（化名）近期出差少了。他是華中某信托公司資金池業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)的一員，自從今年4月銀監(jiān)會(huì)下發(fā)《關(guān)于信托公司風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的指導(dǎo)意見(jiàn)》（下稱(chēng)“99號(hào)文”）以來(lái)，他覺(jué)得自己越來(lái)越像個(gè)債券基金經(jīng)理，盯屏幕取代了風(fēng)塵仆仆的現(xiàn)場(chǎng)盡調(diào)。

　　“99號(hào)文”明確信托公司不得開(kāi)展“非標(biāo)準(zhǔn)化理財(cái)資金池”等具有影子銀行特征的業(yè)務(wù)，要求各公司在6月30日前報(bào)送整改方案。吳東所在的某大型信托公司接到的監(jiān)管口徑是：存量資產(chǎn)池中的“非標(biāo)資產(chǎn)”只能自然到期、不得新增。此前，非標(biāo)資產(chǎn)是信托公司資金池產(chǎn)品能獲取較高收益的根本原因。

　　吳東認(rèn)為，監(jiān)管層2012年對(duì)非標(biāo)資金池的態(tài)度仍是“鼓勵(lì)規(guī)范發(fā)展”，但到了2013年末風(fēng)向轉(zhuǎn)變，促發(fā)因素是當(dāng)年年中的“錢(qián)荒”。盡管在各方協(xié)調(diào)下，全行業(yè)未出現(xiàn)資金池“爆倉(cāng)”現(xiàn)象，監(jiān)管層對(duì)此仍不放心。

　　數(shù)千億信托資金池由此轉(zhuǎn)型：非標(biāo)出局，債券充當(dāng)替代品，成為主流配置標(biāo)的。不過(guò)銀行間債市自“打黑風(fēng)暴”起暫停開(kāi)戶(hù)，至今仍未放行，給中小信托公司資金池的轉(zhuǎn)型帶來(lái)不便，無(wú)法借回購(gòu)交易擴(kuò)大杠桿，也使相關(guān)產(chǎn)品“先天不足”。

　　“我們要想辦法適應(yīng)變局，當(dāng)然也希望有更公平的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境。”吳東對(duì)21世紀(jì)信托研究員表示。

　　監(jiān)管重點(diǎn)轉(zhuǎn)向，資金端收益下行

　　從99號(hào)文出臺(tái)到6月整改方案“大限”，吳東與各地同行交流發(fā)現(xiàn)，各地監(jiān)管口徑略有不同：“多數(shù)地區(qū)要求非標(biāo)資產(chǎn)不能新增，只能自然到期。也有一些區(qū)域如青島銀監(jiān)局轄內(nèi)，信托公司可以保留一定限額的非標(biāo)增量，即原有非標(biāo)到期后，在限額內(nèi)允許新增非標(biāo)資產(chǎn)，但規(guī)模壓得特別低。”

　　相同的是，各地都沒(méi)有限制資金池產(chǎn)品的發(fā)售。在其看來(lái)，監(jiān)管層非常清楚，壓發(fā)行會(huì)造成流動(dòng)性危機(jī)。

　　這也與此前銀監(jiān)會(huì)下發(fā)執(zhí)行細(xì)則中所傳達(dá)出的態(tài)度相吻合：整改資金池要因地制宜、因司制宜，不搞“一刀切”和“齊步走”，確保不引發(fā)新的風(fēng)險(xiǎn)。

　　“業(yè)內(nèi)一些大型、中型公司年初就看清了風(fēng)向，一直在壓非標(biāo)資產(chǎn)。所以短期來(lái)說(shuō)壓力并不大。”

　　但吳東也坦言，非標(biāo)退池確實(shí)明顯影響了資金端的收益，以平安信托“日聚金”為例，短期限產(chǎn)品近期公布的預(yù)期收益率僅為4.5%，而此前多在5%以上。

　　在他看來(lái)，目前監(jiān)管方對(duì)于信托資金池的態(tài)度和措施也經(jīng)歷了一些變化，從之前的強(qiáng)調(diào)透明度進(jìn)而更加重視流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

　　“信托資金池產(chǎn)品與銀行理財(cái)有"對(duì)標(biāo)"關(guān)系，當(dāng)前資金池產(chǎn)品收益率已接近同期限銀行理財(cái)。資金池整改最早是從銀行理財(cái)開(kāi)始的，但到最后銀行的監(jiān)管環(huán)境比信托寬松。”

　　銀監(jiān)會(huì)從2011年開(kāi)始嚴(yán)控銀行理財(cái)資金池的發(fā)展。當(dāng)年6月下發(fā)的“76號(hào)文”明確，商業(yè)銀行不得開(kāi)展多個(gè)理財(cái)產(chǎn)品同時(shí)對(duì)應(yīng)多筆資產(chǎn)的資產(chǎn)池類(lèi)理財(cái)業(yè)務(wù)；每個(gè)理財(cái)產(chǎn)品均應(yīng)單獨(dú)建立托管的明細(xì)賬，對(duì)每個(gè)理財(cái)產(chǎn)品的投資資產(chǎn)均應(yīng)單獨(dú)管理。

　　2012年，銀監(jiān)會(huì)要求銀行理財(cái)實(shí)行“新老劃斷”，新成立的非保本浮動(dòng)收益產(chǎn)品必須單獨(dú)核算，允許“一對(duì)多”或“多對(duì)一”，但不能“多對(duì)多”；存量資金池不要求拆解，主要靠理財(cái)產(chǎn)品到期來(lái)消化。

　　吳東回憶，彼時(shí)銀監(jiān)會(huì)著眼于資金池的透明度，并沒(méi)有完全禁止資金池模式—事實(shí)上通過(guò)理財(cái)產(chǎn)品的關(guān)聯(lián)交易，銀行理財(cái)仍能維持“資金池-資產(chǎn)池”模式，只不過(guò)從會(huì)計(jì)建賬角度實(shí)現(xiàn)獨(dú)立。

　　當(dāng)年監(jiān)管層亦對(duì)信托資金池作過(guò)調(diào)研。“我代表公司到非銀部開(kāi)會(huì)，時(shí)任主任柯卡生對(duì)我們還是支持的，意見(jiàn)是資金池要透明化、資產(chǎn)組合要設(shè)立比例、要有流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)指標(biāo)。監(jiān)管口徑跟銀行理財(cái)相似，并沒(méi)有禁止買(mǎi)入非標(biāo)。”

　　2013年6月，由于貨幣寬松預(yù)期接連落空，銀行間市場(chǎng)突然喪失流動(dòng)性。6月20日銀行間隔夜回購(gòu)利率達(dá)到史無(wú)前例的30%，7天回購(gòu)利率最高達(dá)到28%。資金池賴(lài)以盈利的“期限錯(cuò)配”一時(shí)卡殼，資產(chǎn)無(wú)法變現(xiàn)，又找不到資金兌付到期產(chǎn)品。市場(chǎng)傳聞，華中某信托公司資金池賬面爆倉(cāng)，后在地方政府協(xié)調(diào)下才找到資金解圍。

　　“自那以后，監(jiān)管層對(duì)資金池的態(tài)度就變謹(jǐn)慎了。”吳東說(shuō)。2013年年末市場(chǎng)傳出的國(guó)務(wù)院“107號(hào)文”、2014年年初的銀監(jiān)會(huì)工作會(huì)議均明確信托公司不得開(kāi)展非標(biāo)理財(cái)資金池業(yè)務(wù)，今年4月的99號(hào)文最終落實(shí)執(zhí)行，非標(biāo)出池已成定局。“重點(diǎn)不再是透明度，而是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。”

　　“六大連池”玩法解密，規(guī)模難以為繼

　　多名信托公司的風(fēng)控人員向21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者證實(shí)，信托資金池的盤(pán)子在變小。此前業(yè)內(nèi)估算總量為3000億，囊括各類(lèi)帶有開(kāi)放申贖期、投向不確定、運(yùn)作呈期限錯(cuò)配的現(xiàn)金管理類(lèi)信托產(chǎn)品。

　　“個(gè)別公司的池子將近腰斬，全行業(yè)縮減的情況不好估算。”吳東說(shuō)。與信托資金池同時(shí)縮減的，還有銀行理財(cái)資金池、理財(cái)寄營(yíng)池、券商資金池、基金專(zhuān)項(xiàng)資金池以及保險(xiǎn)委代池，并稱(chēng)“六大連池”。

　　業(yè)內(nèi)公認(rèn)，銀行理財(cái)資金池規(guī)模最大，一份資料顯示，工行資產(chǎn)管理部管理的資金池規(guī)模于2012年突破1萬(wàn)億元；建行的資金池規(guī)模在2012年達(dá)4000億元，由其投行部負(fù)責(zé)；興業(yè)銀行僅私人銀行部專(zhuān)設(shè)的資金池已超過(guò)1000億元……

　　而券商資管、基金子公司所管理的資金池中，一大部分與“理財(cái)寄營(yíng)池”重合，實(shí)質(zhì)是資金池類(lèi)的通道業(yè)務(wù)，體量尚難估算。

　　“具體做法是，由銀行代銷(xiāo)券商、基金子公司的專(zhuān)項(xiàng)資管計(jì)劃，投入銀行主導(dǎo)的資產(chǎn)池。跟理財(cái)資金池本質(zhì)類(lèi)似，只是名義上的管理權(quán)不在銀行。”吳東說(shuō)，這類(lèi)合作多發(fā)生在同一金融集團(tuán)內(nèi)，如民生銀行與民生加銀，招商銀行與招商財(cái)富。“項(xiàng)目主導(dǎo)權(quán)在銀行手上，但有時(shí)通道方在銀行許可下，也可以把自己的資產(chǎn)賣(mài)到池里。”

　　這兩類(lèi)資金池受監(jiān)管影響較大。2013年7月，中證協(xié)印發(fā)《關(guān)于規(guī)范證券公司與銀行合作開(kāi)展定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)有關(guān)事項(xiàng)的通知》，要求證券公司開(kāi)展銀證合作定向業(yè)務(wù)不得開(kāi)展資金池業(yè)務(wù)；今年4月證監(jiān)會(huì)下發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)基金管理公司及其子公司從事特定客戶(hù)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理的通知》，明確基金子公司不得開(kāi)展資金池業(yè)務(wù)，且不得通過(guò)“一對(duì)多”專(zhuān)戶(hù)開(kāi)展通道業(yè)務(wù)。

　　一些頗具創(chuàng)新意味的產(chǎn)品從此消失。例如，海通證券曾在其柜臺(tái)交易渠道發(fā)售“富國(guó)理財(cái)寶1號(hào)”，募集7天至21天的短期資金，投向特定客戶(hù)資產(chǎn)管理計(jì)劃、銀行存款等資產(chǎn)。其中資管計(jì)劃主要用于券商約定式回購(gòu)、質(zhì)押式融資業(yè)務(wù)，本質(zhì)是以上市公司股票為質(zhì)押向融資人發(fā)放借款，是典型的非標(biāo)資產(chǎn)。這一“證基合作”的產(chǎn)品從上月發(fā)完第34期后即不再現(xiàn)身。

　　“保險(xiǎn)資金的玩法我們不了解，據(jù)我接觸的產(chǎn)品，可能是用養(yǎng)老險(xiǎn)一類(lèi)的產(chǎn)品對(duì)接銀行資產(chǎn)。”吳東說(shuō)，險(xiǎn)資池是六大連池中最為“神秘”的，但估計(jì)體量不大。

　　轉(zhuǎn)型“類(lèi)債券基金”的明路與坦途

　　至少在信托資金池上，“非標(biāo)滅、債市興”的命題是成立的。據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者了解，99號(hào)文后信托資金池普遍加大債市投資力度，因?yàn)閭跇?biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品中有較穩(wěn)定的回報(bào)。

　　吳東表示，信托買(mǎi)入的債券以AA或AA+評(píng)級(jí)的城投債為主，偶爾出于資產(chǎn)配置考慮也參與短融、中票、中小企私募債等。“信托的資金成本比較高，做不了利率債，城投債是最好的選擇。主要交易放在銀行間市場(chǎng)，交易所也有參與。”

　　他認(rèn)為，資金池信托的出路之一是向“債券基金”、“貨幣基金”轉(zhuǎn)型。事實(shí)上，上國(guó)投的“現(xiàn)金豐利”產(chǎn)品就一直按貨幣基金的概念來(lái)設(shè)計(jì)，每個(gè)工作日均可申購(gòu)贖回，此前與公募貨基的根本區(qū)別是它能投一定比例的非標(biāo)資產(chǎn)。“上國(guó)投的市場(chǎng)、產(chǎn)品、服務(wù)、IT系統(tǒng)都非常成熟了，轉(zhuǎn)做貨幣基金完全沒(méi)難度。”

　　但轉(zhuǎn)投債市亦非坦途。首先，《信托公司管理辦法》第19條規(guī)定，信托公司不得以賣(mài)出回購(gòu)方式管理運(yùn)用信托財(cái)產(chǎn)。這意味著，信托資金池在債市無(wú)法用常見(jiàn)的債券正回購(gòu)來(lái)加杠桿，面對(duì)債基、銀行理財(cái)處于天然劣勢(shì)，直接制約了資金池產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)更高的收益水平。

　　“上交所的債券交易里，9成以上都是回購(gòu)。”一名債券基金經(jīng)理對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者說(shuō)，典型方法是將標(biāo)準(zhǔn)券質(zhì)押給中登公司，獲得資金后再度買(mǎi)券，然后二次質(zhì)押……如此循環(huán)往復(fù)，一可撬動(dòng)杠桿，二能以短期回購(gòu)資金接續(xù)投入長(zhǎng)期資產(chǎn)。這就是為什么有時(shí)債券收益率只有三四個(gè)點(diǎn)，債券基金的回報(bào)卻能超30%。

　　其次，去年債市“打黑”期間，銀行間市場(chǎng)各類(lèi)賬戶(hù)的開(kāi)戶(hù)業(yè)務(wù)全部擱置，至今未重啟。今年6月26日中債登發(fā)布通知，正式明確了銀行理財(cái)、社保基金、保險(xiǎn)、信托與公募基金可以開(kāi)立“乙類(lèi)戶(hù)”。但吳東表示：“開(kāi)戶(hù)放行的事媒體傳了好幾次，只聞樓梯響，不見(jiàn)人下來(lái)。信托公司如果之前沒(méi)有進(jìn)入銀行間債市，資產(chǎn)配置比較麻煩。”

　　吳東認(rèn)為，非標(biāo)資產(chǎn)“出池”后，資金池仍有存在意義。“如果可以達(dá)到足夠規(guī)模，池子有幾百億資金，每年也能貢獻(xiàn)幾千萬(wàn)管理費(fèi)收入；另外可以提高客戶(hù)粘性，資金兌付后放在池子里，可以滾動(dòng)收益，等待下一個(gè)投資標(biāo)的，類(lèi)似余額寶之于阿里。”（編輯冀欣韓瑞蕓）

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