探路“類債券基金”，收益維系新命題

西洋銀器

2

編者按

　　距離監管敲定的申報清理方案大限6月30日已近滿月，一場關乎3000億資產的信托資金池整頓行動悄然緩進中。

　　事實上，信托資金池并非如猛虎，盡管數次被遭遇重拳，無限爭議，但不可否認的是，若能運用極致且合規合理，“資金池”該有其全新的認知和定義。

　　然
相關公司股票走勢

• 招商銀行
  10.49+0.151.45%
• 工商銀行
  3.52+0.041.15%
• 興業銀行
  10.33+0.090.88%
• 建設銀行
  4.02+0.030.75%
• 民生銀行
  6.24+0.040.65%
  

而，面對新的游戲規則，信托資金池走到又一個岔路口，既要符合政策規定，又要盡量滿足資金端偏好的高收益，還要在信托公司投資能力、領域可覆蓋的范圍內，所以，這注定不會是個簡單的命題。

　　本周21世紀《創信托》周刊研究員通過對多家公司“操盤手”的調研走訪，試圖還原真實的信托資金池全貌，并探尋后99號文時代重塑路徑的新命題。

　　21世紀信托研究員 曾頌

　　實習生 盛燕鶯/文

　　信托經理吳東（化名）近期出差少了。他是華中某信托公司資金池業務團隊的一員，自從今年4月銀監會下發《關于信托公司風險監管的指導意見》（下稱“99號文”）以來，他覺得自己越來越像個債券基金經理，盯屏幕取代了風塵仆仆的現場盡調。

　　“99號文”明確信托公司不得開展“非標準化理財資金池”等具有影子銀行特征的業務，要求各公司在6月30日前報送整改方案。吳東所在的某大型信托公司接到的監管口徑是：存量資產池中的“非標資產”只能自然到期、不得新增。此前，非標資產是信托公司資金池產品能獲取較高收益的根本原因。

　　吳東認為，監管層2012年對非標資金池的態度仍是“鼓勵規范發展”，但到了2013年末風向轉變，促發因素是當年年中的“錢荒”。盡管在各方協調下，全行業未出現資金池“爆倉”現象，監管層對此仍不放心。

　　數千億信托資金池由此轉型：非標出局，債券充當替代品，成為主流配置標的。不過銀行間債市自“打黑風暴”起暫停開戶，至今仍未放行，給中小信托公司資金池的轉型帶來不便，無法借回購交易擴大杠桿，也使相關產品“先天不足”。

　　“我們要想辦法適應變局，當然也希望有更公平的競爭環境。”吳東對21世紀信托研究員表示。

　　監管重點轉向，資金端收益下行

　　從99號文出臺到6月整改方案“大限”，吳東與各地同行交流發現，各地監管口徑略有不同：“多數地區要求非標資產不能新增，只能自然到期。也有一些區域如青島銀監局轄內，信托公司可以保留一定限額的非標增量，即原有非標到期后，在限額內允許新增非標資產，但規模壓得特別低。”

　　相同的是，各地都沒有限制資金池產品的發售。在其看來，監管層非常清楚，壓發行會造成流動性危機。

　　這也與此前銀監會下發執行細則中所傳達出的態度相吻合：整改資金池要因地制宜、因司制宜，不搞“一刀切”和“齊步走”，確保不引發新的風險。

　　“業內一些大型、中型公司年初就看清了風向，一直在壓非標資產。所以短期來說壓力并不大。”

　　但吳東也坦言，非標退池確實明顯影響了資金端的收益，以平安信托“日聚金”為例，短期限產品近期公布的預期收益率僅為4.5%，而此前多在5%以上。

　　在他看來，目前監管方對于信托資金池的態度和措施也經歷了一些變化，從之前的強調透明度進而更加重視流動性風險。

　　“信托資金池產品與銀行理財有"對標"關系，當前資金池產品收益率已接近同期限銀行理財。資金池整改最早是從銀行理財開始的，但到最后銀行的監管環境比信托寬松。”

　　銀監會從2011年開始嚴控銀行理財資金池的發展。當年6月下發的“76號文”明確，商業銀行不得開展多個理財產品同時對應多筆資產的資產池類理財業務；每個理財產品均應單獨建立托管的明細賬，對每個理財產品的投資資產均應單獨管理。

　　2012年，銀監會要求銀行理財實行“新老劃斷”，新成立的非保本浮動收益產品必須單獨核算，允許“一對多”或“多對一”，但不能“多對多”；存量資金池不要求拆解，主要靠理財產品到期來消化。

　　吳東回憶，彼時銀監會著眼于資金池的透明度，并沒有完全禁止資金池模式—事實上通過理財產品的關聯交易，銀行理財仍能維持“資金池-資產池”模式，只不過從會計建賬角度實現獨立。

　　當年監管層亦對信托資金池作過調研。“我代表公司到非銀部開會，時任主任柯卡生對我們還是支持的，意見是資金池要透明化、資產組合要設立比例、要有流動性風險監測指標。監管口徑跟銀行理財相似，并沒有禁止買入非標。”

　　2013年6月，由于貨幣寬松預期接連落空，銀行間市場突然喪失流動性。6月20日銀行間隔夜回購利率達到史無前例的30%，7天回購利率最高達到28%。資金池賴以盈利的“期限錯配”一時卡殼，資產無法變現，又找不到資金兌付到期產品。市場傳聞，華中某信托公司資金池賬面爆倉，后在地方政府協調下才找到資金解圍。

　　“自那以后，監管層對資金池的態度就變謹慎了。”吳東說。2013年年末市場傳出的國務院“107號文”、2014年年初的銀監會工作會議均明確信托公司不得開展非標理財資金池業務，今年4月的99號文最終落實執行，非標出池已成定局。“重點不再是透明度，而是流動性風險。”

　　“六大連池”玩法解密，規模難以為繼

　　多名信托公司的風控人員向21世紀經濟報道記者證實，信托資金池的盤子在變小。此前業內估算總量為3000億，囊括各類帶有開放申贖期、投向不確定、運作呈期限錯配的現金管理類信托產品。

　　“個別公司的池子將近腰斬，全行業縮減的情況不好估算。”吳東說。與信托資金池同時縮減的，還有銀行理財資金池、理財寄營池、券商資金池、基金專項資金池以及保險委代池，并稱“六大連池”。

　　業內公認，銀行理財資金池規模最大，一份資料顯示，工行資產管理部管理的資金池規模于2012年突破1萬億元；建行的資金池規模在2012年達4000億元，由其投行部負責；興業銀行僅私人銀行部專設的資金池已超過1000億元……

　　而券商資管、基金子公司所管理的資金池中，一大部分與“理財寄營池”重合，實質是資金池類的通道業務，體量尚難估算。

　　“具體做法是，由銀行代銷券商、基金子公司的專項資管計劃，投入銀行主導的資產池。跟理財資金池本質類似，只是名義上的管理權不在銀行。”吳東說，這類合作多發生在同一金融集團內，如民生銀行與民生加銀，招商銀行與招商財富。“項目主導權在銀行手上，但有時通道方在銀行許可下，也可以把自己的資產賣到池里。”

　　這兩類資金池受監管影響較大。2013年7月，中證協印發《關于規范證券公司與銀行合作開展定向資產管理業務有關事項的通知》，要求證券公司開展銀證合作定向業務不得開展資金池業務；今年4月證監會下發《關于進一步加強基金管理公司及其子公司從事特定客戶資產管理業務風險管理的通知》，明確基金子公司不得開展資金池業務，且不得通過“一對多”專戶開展通道業務。

　　一些頗具創新意味的產品從此消失。例如，海通證券曾在其柜臺交易渠道發售“富國理財寶1號”，募集7天至21天的短期資金，投向特定客戶資產管理計劃、銀行存款等資產。其中資管計劃主要用于券商約定式回購、質押式融資業務，本質是以上市公司股票為質押向融資人發放借款，是典型的非標資產。這一“證基合作”的產品從上月發完第34期后即不再現身。

　　“保險資金的玩法我們不了解，據我接觸的產品，可能是用養老險一類的產品對接銀行資產。”吳東說，險資池是六大連池中最為“神秘”的，但估計體量不大。

　　轉型“類債券基金”的明路與坦途

　　至少在信托資金池上，“非標滅、債市興”的命題是成立的。據21世紀經濟報道記者了解，99號文后信托資金池普遍加大債市投資力度，因為債券在標準化產品中有較穩定的回報。

　　吳東表示，信托買入的債券以AA或AA+評級的城投債為主，偶爾出于資產配置考慮也參與短融、中票、中小企私募債等。“信托的資金成本比較高，做不了利率債，城投債是最好的選擇。主要交易放在銀行間市場，交易所也有參與。”

　　他認為，資金池信托的出路之一是向“債券基金”、“貨幣基金”轉型。事實上，上國投的“現金豐利”產品就一直按貨幣基金的概念來設計，每個工作日均可申購贖回，此前與公募貨基的根本區別是它能投一定比例的非標資產。“上國投的市場、產品、服務、IT系統都非常成熟了，轉做貨幣基金完全沒難度。”

　　但轉投債市亦非坦途。首先，《信托公司管理辦法》第19條規定，信托公司不得以賣出回購方式管理運用信托財產。這意味著，信托資金池在債市無法用常見的債券正回購來加杠桿，面對債基、銀行理財處于天然劣勢，直接制約了資金池產品實現更高的收益水平。

　　“上交所的債券交易里，9成以上都是回購。”一名債券基金經理對21世紀經濟報道記者說，典型方法是將標準券質押給中登公司，獲得資金后再度買券，然后二次質押……如此循環往復，一可撬動杠桿，二能以短期回購資金接續投入長期資產。這就是為什么有時債券收益率只有三四個點，債券基金的回報卻能超30%。

　　其次，去年債市“打黑”期間，銀行間市場各類賬戶的開戶業務全部擱置，至今未重啟。今年6月26日中債登發布通知，正式明確了銀行理財、社保基金、保險、信托與公募基金可以開立“乙類戶”。但吳東表示：“開戶放行的事媒體傳了好幾次，只聞樓梯響，不見人下來。信托公司如果之前沒有進入銀行間債市，資產配置比較麻煩。”

　　吳東認為，非標資產“出池”后，資金池仍有存在意義。“如果可以達到足夠規模，池子有幾百億資金，每年也能貢獻幾千萬管理費收入；另外可以提高客戶粘性，資金兌付后放在池子里，可以滾動收益，等待下一個投資標的，類似余額寶之于阿里。”（編輯 冀欣 韓瑞蕓）